Investment under Uncertainty and Incomplete Markets

Hugonnier, Julien N. and Erwan Morellec (2004). "Investment under Uncertainty and Incomplete Markets." Simon Business School Working Paper No. FR 04-10.

概要
通常のリアルオプション・アプローチにおいては、経済主体はリスク中立または完全な資本市場との仮定の下で最適な行動をとると考える。しかしほとんどの場合、企業経営者は、彼らの報酬体系が彼ら自身のポートフォリオを制約したり、企業の投資機会から得られるキャッシュフローが既存資産によって複製できない等の理由により、不完備な市場に直面することとなる。本論文では、企業経営者が固有リスクにさらされている場合の投資意思決定に関するリスク回避のインパクトを検証する。本論文において、経営者が選ぶ投資方針は、経営者がリスクを減らそうとするインセンティブと、充分な効率性を確保する必要性とのトレードオフに影響を受ける。分析の結果、経営者のリスク回避により投資は早まり、延期オプションの価値が大幅に侵食されるため、投資の閾値はほぼ正味現在価値に近い水準まで下落することが示された。

Abstract
In the standard real options approach to investment under uncertainty, agents formulate optimal policies under the assumptions of risk neutrality or perfect capital markets. However in most situations, corporate executives face incomplete markets either because they receive compensation packages that restrict their portfolios or because cash flows from the firm's investment opportunities are not spanned by those of existing assets. The present paper examines the impact of managerial risk aversion on investment decisions when the manager is exposed to idiosyncratic risk. In the paper, the investment policy selected by the manager reflects a trade-off between his incentives to reduce risk and the need to ensure sufficient efficiency to prevent control challenges. The analysis demonstrates that risk aversion induces the manager to speed up investment, leading to a significant erosion of the value of the option to wait and to investment near the zero net present value threshold.

Keywords: Real options, incomplete markets, risk aversion

JEL Classifications: G11, G12, G31

この種の延期オプションはいってみれば「plain vanilla」だ。論文に仕立てる際、どの部分をカスタマイズするかによって、方向性が異なってくる。この論文では、市場の完備性に関する仮定を緩めることにより、リアルオプション理論がいうところの「延期する価値」が実際には享受されないのではない、との結論を導いたことになる。

ここからは感想だが、リアルオプション理論がいう「延期することに価値がある」という帰結について、実務家はどうみるのだろうか。現実の場で、「延期することに価値がある」場合というのは、どのくらい一般的なのだろうか。実際には投資が前倒しで行われることはよくある。それは、市場の不完備により「延期する価値」を享受できなかった「不本意なケース」なのだろうか。もしここに成長オプションが隠れているとしたら、初期の投資を早めることは成長オプションの享受に必要なことであり、むしろ望ましい結果である場合はないだろうか。

延期したほうがいい場合と、前倒しにしたほうがいい場合と。問題は、企業が直面する個々の課題に対してどのモデルをあてはめればいいかということだと思う。